Українські суверенні єврооблігації після масштабної реструктуризації серпня-вересня 2024 року набули нової структури з частковим списанням основного боргу та механізмом поступового підвищення купонних ставок. Це створило інструмент, що поєднує експозицію на відновлення економіки країни з чітко визначеними параметрами погашення, починаючи з 2029 року. Нові серії Step Up A та Step Up B тепер становлять основу зовнішнього комерційного боргу, а їхня ринкова динаміка безпосередньо відображає баланс між підтримкою міжнародних партнерів і внутрішніми фіскальними викликами.
Ці облігації номіновані переважно в доларах США, розміщуються та торгуються за англійським правом через міжнародні депозитарії Euroclear та Clearstream. Для іноземних інституційних інвесторів і фондів вони залишаються стандартним інструментом диверсифікації в сегменті emerging markets debt. Водночас для резидентів України участь у ринку суттєво обмежена капітальними обмеженнями Національного банку, що змушує розглядати альтернативні канали або непрямі форми експозиції.
Інвестування в українські єврооблігації вимагає розуміння не лише поточної дохідності, а й історичного контексту попередніх реструктуризацій, специфіки ціноутворення на вторинному ринку та ключових макроіндикаторів, які впливають на спреди. Правильна оцінка цих факторів дозволяє формувати позиції з урахуванням різних горизонтів і профілів ризику — від консервативного включення невеликої частки в глобальний портфель до активного управління окремими серіями.
Еволюція українських єврооблігацій: від дебютних випусків до обміну 2024 року
Перші суверенні єврооблігації Україна розмістила наприкінці 1990-х років, але активний вихід на міжнародні ринки капіталу відбувся після 2010 року. У 2013–2014 роках обсяг зовнішніх комерційних запозичень зріс, що створило значне боргове навантаження саме в період загострення геополітичних ризиків. Реструктуризація 2015 року вже продемонструвала механізм переговорів з комітетом кредиторів: продовження термінів погашення та зниження купонних ставок без номінального списання основного боргу.
Повномасштабне вторгнення 2022 року призвело до тимчасового мораторію на виплати за єврооблігаціями, узгодженого з власниками. Цей двосторонній standstill тривав до серпня 2024 року. У липні-серпні 2024 року Україна досягла угоди з ad hoc комітетом кредиторів щодо обміну 13 серій старих єврооблігацій (приблизно 20,5 млрд доларів основного боргу плюс капіталізовані відсотки) на вісім нових серій.
Згідно з даними Міністерства фінансів України у Стратегії боргового менеджменту на 2026–2028 роки, нова номінальна сума склала близько 15,2 млрд доларів. Це відповідало upfront haircut близько 37 % за основним боргом. Нові інструменти отримали структуру step-up: серії Step Up A починають з купону 1,75 % з лютого 2025 року з поступовим підвищенням до 7,75 % після 2034 року; серії Step Up B — з 3 % з серпня 2027 року з аналогічним підвищенням. Перші погашення основного боргу за новими умовами заплановані з 2029 року, а повне завершення — до 2036 року. Така конструкція забезпечила економію на обслуговуванні понад 22 млрд доларів до 2033 року.
У практиці роботи з борговими інструментами України ми неодноразово спостерігали, як саме комбінація списання та продовження термінів дозволяла відновлювати доступ до ринків після періодів високої волатильності. Сьогоднішні серії — прямий результат цього підходу.
Механіка ціноутворення та дохідності суверенних єврооблігацій України
Ціна єврооблігацій на вторинному ринку формується як результат дисконтування майбутніх грошових потоків за ставкою, що включає безризикову компоненту (зазвичай дохідність відповідних US Treasuries) плюс премію за суверенний ризик України. Інвестори найчастіше орієнтуються на показник yield to maturity (YTM) — внутрішню норму прибутковості, яка прирівнює поточну ринкову ціну до суми всіх майбутніх купонних платежів і номіналу, дисконтованих на момент погашення.
Важливо розрізняти clean price (котирувальна ціна без нарахованих відсотків) та dirty price (повна ціна, яку сплачує покупець). Нараховані відсотки (accrued interest) розраховуються пропорційно до часу, що минув з останньої купонної дати. Розрахунок YTM ускладнюється step-up структурою: низькі початкові купони роблять ранні грошові потоки меншими, тому чутливість ціни до змін процентних ставок (duration) і кривизни (convexity) відрізняється від класичних фіксованих купонів.
На спред над US Treasuries впливають кілька груп факторів. Фундаментальні — рівень міжнародних резервів Національного банку, виконання державного бюджету, обсяги зовнішнього фінансування та прогрес у виконанні програми МВФ. Геополітичні — тривалість активних бойових дій, інтенсивність військової допомоги та перспективи переговорного процесу. Інституційні — дії рейтингових агентств (після реструктуризації 2024 року спостерігалися селективні дефолтні рейтинги з подальшим відновленням) та сентимент глобальних фондів emerging markets debt.
У 2025–2026 роках котирування нових серій демонстрували помітну волатильність: тижневі коливання в межах 2–5 % не були рідкістю, як фіксували огляди ринку. Ціни залишалися нижчими за номінал, відображаючи премію за ризик, однак тенденція до відновлення проявлялася в періоди позитивних новин щодо зовнішньої підтримки. Ліквідність на вторинному ринку варіюється: найбільш торговими є серії з ближчими датами погашення або більшим обсягом в обігу; в періоди стресу спреди значно розширюються, а обсяги падають.
Порівняння інструментів боргового ринку: єврооблігації, ОВДП та корпоративні випуски
Інвестор, який розглядає український борговий ринок, має чітко розуміти відмінності між основними категоріями інструментів. Нижче наведено узагальнене порівняння ключових параметрів.
| Інструмент | Основна валюта | Профіль дохідності та ризику | Ліквідність | Особливості доступу |
|---|---|---|---|---|
| Суверенні єврооблігації України (пост-реструктуризація) | USD (переважно) | Висока волатильність цін; step-up купони з низького старту; премія за суверенний ризик та геополітику; значна економія на обслуговуванні до 2033 р. | Середня; залежить від серії; знижується в стресові періоди | Стандартний для нерезидентів через глобальних брокерів та кліринг; для резидентів — суттєві обмеження НБУ |
| ОВДП (внутрішні державні облігації) | UAH | Номінальна дохідність часто вища; піддається інфляційному та курсовому ризику; нижчий суверенний ризик у локальній валюті | Висока на внутрішньому ринку через аукціони та вторинний обіг | Доступний резидентам через банки та брокерів; нерезидентам — з валютними обмеженнями |
| Корпоративні єврооблігації (Нафтогаз, МХП та інші) | USD / EUR | Вищий кредитний ризик емітента; потенційно вища дохідність; чутливість до операційної діяльності компанії | Варіюється; часто нижча за суверенні | Через міжнародні платформи; окремі реструктуризації (наприклад, Нафтогаз 2026) |
| Еталонні інструменти (US Treasuries / Bunds) | USD / EUR | Низький ризик; базова дохідність без кредитної премії | Дуже висока | Глобально доступні для всіх категорій інвесторів |
Таке порівняння показує, що українські єврооблігації займають проміжну нішу: вони пропонують вищу дохідність, ніж інструменти розвинених ринків, але з більшим набором ризиків порівняно з ОВДП для локального інвестора. Вибір залежить від валютної бази портфеля, толерантності до волатильності та юридичного статусу інвестора.
Доступ до ринку: особливості для резидентів України та іноземних інвесторів
Для нерезидентів та іноземних інституцій процес придбання українських єврооблігацій є стандартним. Достатньо мати рахунок у брокері з доступом до міжнародних ринків облігацій (Interactive Brokers, Saxo Bank, або спеціалізовані EM-дилери), пройти KYC/AML та розмістити ордер на вторинному ринку. Розрахунки відбуваються через Euroclear або Clearstream зазвичай T+2. Багато глобальних фондів emerging markets debt вже тримають ці серії в портфелях.
Для резидентів України ситуація суттєво складніша. Капітальні обмеження, запроваджені Національним банком у 2022 році та продовжувані в наступні роки, суттєво обмежують можливість фізичних та юридичних осіб придбавати іноземні цінні папери, у тому числі номіновані в іноземній валюті. Навіть попри те, що єврооблігації є зобов’язаннями української держави, їхній статус зовнішнього боргу та торгівля за іноземним правом потрапляють під загальні обмеження на транскордонні операції.
У нашій практиці ми стикалися з випадком, коли клієнт-нерезидент з українським корінням успішно структурував позицію через іноземну юридичну особу, тоді як прямий доступ для резидента вимагав додаткових погоджень та консультацій з регулятором. Тому перед будь-якими діями рекомендується звертатися до ліцензованого брокера або юридичного радника, який спеціалізується на валютному регулюванні. Непрямі варіанти — через фонди або ETF, що інвестують у emerging markets debt з експозицією на Україну, — також потребують перевірки на відповідність обмеженням.
Поширені помилки інвесторів при роботі з українськими єврооблігаціями
Багато учасників ринку припускаються схожих прорахунків, які призводять до неочікуваних результатів або підвищених ризиків.
- Ігнорування історії реструктуризацій. Інвестори часто дивляться лише на поточний YTM, забуваючи, що 2015 та 2024 роки вже показували можливість значних змін умов у стресових сценаріях. Це призводить до переоцінки передбачуваності грошових потоків.
- Неправильна оцінка step-up структури. Низькі початкові купони створюють ефект «відкладеної дохідності». Купівля за високою ціною в перші роки може дати нижчу фактичну прибутковість, ніж очікувалося, якщо не враховувати графік підвищення ставок.
- Недооцінка ліквіднісного ризику. У періоди загострення геополітичної ситуації спреди розширюються, а обсяги торгівлі падають. Продаж великої позиції за короткий час може відбутися лише зі значним дисконтом.
- Концентрація в одному інструменті без урахування кореляції з іншими активами портфеля. Українські єврооблігації часто рухаються синхронно з іншими emerging markets у періоди risk-off, що знижує ефект диверсифікації.
- Недостатня увага до податкової та звітної складової. Для нерезидентів зазвичай відсутнє утримання податку в Україні, однак виникають питання щодо оподаткування в країні резиденції та вимог до звітності (FATCA, CRS). Для резидентів — складніші правила валютного контролю та декларування.
- Відсутність сценарного планування. Багато хто не моделює вплив можливого повторного переговорного процесу або, навпаки, швидкого відновлення доступу до ринків капіталу на вартість позиції.
Уникнення цих помилок починається з детального ознайомлення з проспектом конкретної серії та регулярного моніторингу макроекономічних індикаторів.
Моніторинг ризиків та індикатори тривоги: як реагувати на зміни
Інвестор у українські єврооблігації повинен відстежувати набір показників, які сигналізують про зміну кредитоспроможності або ринкового сприйняття. До ключових належать: динаміка міжнародних резервів НБУ (публікується щомісяця), виконання державного бюджету та дефіцит, обсяги та своєчасність зовнішнього фінансування (включаючи підтримку ЄС, МВФ, G7), прогрес у виконанні структурних маяків програми МВФ, а також дії рейтингових агентств.
Тривожними сигналами є стійке скорочення резервів нижче комфортного рівня, затримки з траншами міжнародної допомоги, суттєве погіршення фіскальних показників або поява інформації про нові переговори з кредиторами. У таких випадках доцільно зменшувати позицію, переводити її в більш ліквідні інструменти або хеджувати через CDS (якщо доступні) або через корельовані активи.
Позитивні сценарії — досягнення стійкого перемир’я, значне збільшення зовнішньої підтримки або прискорення євроінтеграційних процесів — зазвичай призводять до стиснення спредів і зростання цін. У 2025–2026 роках саме комбінація цих факторів пояснювала періоди відновлення котирувань після попередніх просадок.
Стратегії включення до портфеля: від консервативного до агресивного підходу
Для початківців оптимальним є непрямий підхід: невелика частка (3–7 % портфеля) через глобальні фонди або ETF emerging markets debt, які вже мають експозицію на українські інструменти. Це знижує операційні ризики та забезпечує професійний моніторинг.
Досвідчені інвестори з прямим доступом можуть будувати драбинчасту стратегію: розподіл позиції між кількома серіями з різними термінами погашення та купонними профілями (комбінація Step Up A та B). Такий підхід дозволяє згладжувати вплив волатильності та отримувати переваги від підвищення купонів у пізніші роки. Агресивні стратегії включають активне управління на основі макроекономічних сигналів, використання leverage (з урахуванням ризиків) або парні трейди з іншими EM-інструментами.
У всіх випадках ключовим залишається правило позиційного sizing: навіть приваблива дохідність не повинна призводити до концентрації, що загрожує ліквідності портфеля в стресові періоди. Регулярний ребаланс та перегляд припущень щодо базового сценарію (тривалість конфлікту, обсяги допомоги) є обов’язковою частиною процесу.
Контрольний перелік для інвестора в українські єврооблігації
Перед відкриттям позиції:
- Ознайомитися з умовами конкретної серії (Step Up A чи B, графік купонів, дати погашення) у проспекті або на сайті емітента.
- Розрахувати повну вартість придбання (dirty price) та оцінити YTM з урахуванням step-up ефекту.
- Перевірити юридичний доступ відповідно до статусу резидента/нерезидента та отримати консультацію щодо валютного регулювання.
- Визначити максимально допустиму частку інструменту в портфелі з урахуванням загального ризику.
Під час утримання позиції:
- Щомісяця відстежувати рівень міжнародних резервів НБУ та виконання бюджету.
- Реагувати на ключові події: оновлення рейтингів, заяви МВФ, рішення щодо зовнішньої допомоги.
- Проводити ребаланс при значних змінах спредів або при наближенні дат купонних підвищень.
- Фіксувати податкові наслідки та виконувати вимоги звітності в юрисдикції інвестора.
При появі тривожних сигналів:
- Оцінити можливість часткового або повного виходу з урахуванням поточної ліквідності ринку.
- Розглянути альтернативні інструменти для збереження експозиції на відновлення України (наприклад, через грантові або концесійні механізми).
Цей перелік не є вичерпним, але дозволяє систематизувати ключові дії та зменшити ймовірність типових прорахунків. Ринок українських єврооблігацій залишається динамічним і чутливим до зовнішніх факторів, тому регулярний перегляд стратегії є не менш важливим, ніж початковий аналіз.
